回溯而上的价值之光——光伏产业链投资的新机遇

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“巨鲸落而万物生”，在光伏需求不断上升和产业技术的不断迭代中，上游硅材料价格的下降对现阶段光伏产业链的整体发展起到了重要的促进作用。

2022年四季度，工业硅原材料价格不断下降，带动光伏多晶硅和硅片价格持续下滑，大量上游多晶硅和硅片生产企业产生经营压力，市场对于光伏行业的发展充满担忧，投资人方面同样忧心忡忡，认为光伏产业似乎一来到悬崖边界。但实际上，产业链内部的各大龙头企业包括TCL中环、协鑫科技在内却在摩拳擦掌，不断进行产能扩张。

一面是价格下降造成的产业过剩担忧，另一面是企业自信满满的扩张计划。这究竟是光伏行业最后的疯狂，还是破茧成蝶呢？在五月下旬刚刚结束的第十六届SNEC全球光伏大会上，似乎有了一些答案。

5月23日，在第十六届SNEC全球光伏大会上，协鑫集团董事长朱共山表示，今年3月底，光伏累计装机量超越水电，成为新能源“老大”、全国第二大电源。全球层面，光伏等新能源也是“风景独好”。预计今年全世界光伏新增装机将在350GW左右，明年累计装机量很可能将超过水电，2026年将超过天然气，2027年将超过煤炭成为第一大能源。从全球空间格局来看，欧洲能源价格上升，带动户用光伏需求迅速增长，预计欧洲光伏今年将保持40%的高增长速度。2025年，欧洲光伏装机累计将超过320GW，到2030年将达到1TW以上。未来十年，美国的光伏累计装机也将达到800GW左右。

2023年5月31日，塔克拉玛干沙漠腹地最大的集中式光伏电站——塔里木油田且末10万千瓦光伏发电项目正式并网发电，每年将供应绿色电力2.1亿千瓦时，据测算，项目年输送电量可满足近25万居民一整年的用电需求，相当于替代标准煤2.5万吨，减排二氧化碳14万吨。号称“死亡之海”的塔克拉玛干沙漠正一步步成为绿电热土。据相关研究表明，如果将塔克拉玛干沙漠全部布满光伏面板，将可以提供全国人口一年的用电量。

在最终下游光伏装机量的不断攀升过程中，投资者关注的重点也从下游向产业链上游移动。众所周知，多晶硅占据了整个光伏产业链中70%利润，硅料价格的长期高企严重限制了下游硅片，电池、包括组件厂的利润。因此可以说“巨鲸落而万物生”，在光伏需求不断上升和产业技术的不断迭代中，上游硅材料价格的下降对现阶段光伏产业链的整体发展起到了重要的促进作用。

2022年下半年以来的硅材料价格下降迅速打开了产业链中下游企业的利润空间，随着光伏市场需求进一步扩张，行业整体呈现上升趋势。从国内光伏装机情况来看，1-3月国内累计装机33.72GW，同比增长181%，表明近两年被压抑的地面电站装机已经开始启动；从组件出口情况来看，1-3月国内组件累计出口47.9GW，同比增长15.9%，其中3月单月出口20.3GW，规模创新高，同比增长40.1%。

不可否认的是，现阶段的光伏行业产业链正在进入新一轮的技术升级带来的降本增效环节，这必将对行业现有的格局带来巨大的影响。

实际上，现阶段传统上游硅料企业普遍通过改良西门子法进行棒状多晶硅生产，通过棒状多晶硅拉晶生产多晶硅晶片，亦或者通过棒状多晶硅生产单晶硅生产单晶硅硅片。目前国内主要相关上游硅料厂均采用此方法进行生产，而本轮市场硅料价格下降主要是传统工艺的棒状多晶硅价格的下降。

通过观测，我们发现在汹涌的降价潮中，颗粒多晶硅价格却依旧保持较为稳定和坚挺的价格。那么颗粒多晶硅到底是何方神圣，居然可以独善其身呢？

在硅料环节，改良西门子法生产的棒状硅是目前行业的传统方法，但近年来硅烷流化床法生产的颗粒硅在技术上、产能规模上不断取得突破。与改良西门子法相比，硅烷流化床工艺仅需三步流程，减少了精馏、尾气处理、破碎整理的环节，单次转化率高达 99%，降低生产电耗超 75%；颗粒硅简洁高效的工艺流程降低生产成本，其生产现金成本和制造成本较棒状硅分别下降 19%和17%。

硅烷流化床法生产的产品是颗粒硅，成品可直接应用于下游单晶拉棒。并且流化床法颗粒硅的物理特性可令其更容易充分填充拉棒环节的石英坩埚。根据REC的测试结果，相比100%的块状多晶硅，50%/50%混合法块状多晶硅和颗粒硅可增加单炉坩埚装料量29%，同时减少41%的装料时间。通过CCZ直拉法晶棒拉制（等径生长流程）与加料熔化同时进行，省去了单晶棒冷却的时间，大大提升了工业生产效率。同时CCZ法在坩埚所允许的寿命周期内可完成8-10根的晶棒拉制。使得企业的整体生产效率和产能大大提升。

那么既然颗粒硅+CCZ的技术已经是被验证的未来主流技术，市场为何未能普遍跟进呢？

据调研了解发现，目前硅烷流化床生产颗粒硅的技术目前国内仅有行业龙头协鑫科技与陕西有色金属控股集团有限责任公司旗下孙公司陕西有色天宏瑞科具备该项技术使用能力。

协鑫科技作为目前国内光伏行业龙头企业，在颗粒硅生产上已经悄然布局，2012 年，公司顺利产出标准硅烷气，实现颗粒硅千吨级中试。2017 年，公司收购 SunEdison，推进CCz与颗粒硅技术在国内落地。2021 年至今，颗粒硅大规模量产。2021 年，公司完全具备颗粒硅 2 万吨级模块的生产能力，产品质量获下游客户验证及认可。2022 年底颗粒硅有效产能达 14 万吨，占全球有效产能 10%。

陕西天宏瑞科为2014年7月陕西天宏新能源与REC silicon联合成立，2017年底企业产线全线贯通，2020年单产线达产达标稳定运行，2022年公司颗粒硅年产能1.8万吨，电子级超纯多晶硅产能300吨，高纯硅烷气年产能达3万吨，目前天宏瑞科正处于国企混改的重要阶段，预计混改结束后，叠加二期产能的释放，预计到2025年实现颗粒硅10.2万吨每年，粉状多晶硅14805吨每年，高纯硅烷气产能2023年底产能达2000-2500吨每年。具备很高的市场稀缺性，同时也具备在新一轮光伏行业降本增效技术迭代中的竞争力优势。

而从投资的角度而言，当我们严守着产业链思维将投资时点从下游转移至上游的时候，必须要考虑到上游价格波动传递至整个产业链过程的作用过程与时间周期。当下游光伏装机量屡创新高之时，必然推动上游材料扩产，而为了保障价格的稳定，上游材料的新技术、新工艺则成为了普通投资者应当去关注的重点，同时更要看到，在新技术加持下具备规模量产能力的明星企业投资机会，这亦是产业链投资的真谛之一。